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聯(lián)合證券研究所馬曉立



　　一季度，中國實(shí)現(xiàn)航空總周轉(zhuǎn)量為65.8億噸公里，旅客周轉(zhuǎn)量521.1億客公里，貨郵周轉(zhuǎn)量 19.3億噸公里，同比分別增長17.0%、18.8%、12.4%，特別是國內(nèi)旅客運(yùn)輸量同比增長達(dá)21.1%�？妥�率達(dá)到72.4%，同比提高3.8 個(gè)百分點(diǎn)，顯示出強(qiáng)勁的增長勢頭。



　　不過，航空公司的業(yè)績卻出現(xiàn)大幅虧損。根據(jù)民航總局預(yù)測，國內(nèi)各航空公司今年第一季度的虧損總額將超過25億元人民幣。



　　對航空業(yè)的擔(dān)憂之一，是運(yùn)力增長可能過快，從而導(dǎo)致客座率和票價(jià)水平的下滑。預(yù)期2007年之后，運(yùn)力過剩的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來。



　　從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，航空公司處于一個(gè)“兩頭受壓”的被動(dòng)位置。一方面，其上游供給多數(shù)以壟斷為主，導(dǎo)致其成本居高不下，如航油、飛機(jī)采購、機(jī)場收費(fèi)等；另一方面，其下游面對的則是完全競爭的銷售市場。



　　高油價(jià)吞噬航空公司利潤



　　造成航空公司虧損的首要原因，無疑是居高不下的航油價(jià)格。2005年，國際原油均價(jià)為55.2美元 /桶，比2004年提高17.2美元/桶，同時(shí)，2005年國內(nèi)航油銷售均價(jià)為4799元/噸，比2004年的3826元/噸提高25.4%，增幅雖然不小，但仍不及國際油價(jià)的增速。



　　2005年，南航共消耗航油256萬噸，同比增長53%，同時(shí)公司航油均價(jià)從3626元/噸上升到 4685元/噸，增長29.2%。航油總支出119.94億元，同比增長達(dá)98.2%。航油漲價(jià)導(dǎo)致成本增加27億元，減少凈利潤23億元。也就是說，如果2005年航油價(jià)格保持在2004年水平，則南航能夠盈利5.15億元(EPS　0.12元)。



　　隨著國際成品油價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)水平，國內(nèi)外航油價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象，即國內(nèi)航油零售價(jià)低于國際水平。如果再加上進(jìn)口航油的增值稅和關(guān)稅，則價(jià)差幅度已達(dá)1200元/噸。鑒于年內(nèi)實(shí)現(xiàn)成品油價(jià)格國際接軌的可能性較大，我們認(rèn)為國內(nèi)航油價(jià)格仍將進(jìn)一步上漲，因此對航空公司來說，航油成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。



　　人民幣升值長期內(nèi)提振業(yè)績



　　航空公司擁有大量的外幣負(fù)債，人民幣升值將帶來多重利好：直接帶來匯兌收益，并計(jì)入損益表；進(jìn)口航油、飛機(jī)、航材等以人民幣計(jì)算的價(jià)格下降，從而減少成本支出；飛機(jī)租賃費(fèi)下降；升值導(dǎo)致人民幣購買力增強(qiáng)，從而促進(jìn)對外投資和居民出境旅游，增加航空市場國際客源。



　　分析日本市場可以發(fā)現(xiàn)，從1984-1990年間，日元對美元匯率升值了67%，同期日經(jīng)指數(shù)上漲了120%，而ANA(全日空航空公司)股價(jià)上漲了270%，漲幅是日經(jīng)指數(shù)的2.3倍。



　　根據(jù)測算，海南航空(資訊 行情 論壇)和南方航空(資訊 行情 論壇)的盈利對人民幣升值最為敏感。



　　國際估值比較及投資建議



　　與國際市場相比，除國航外其他四家上市航空公司的估值都處于高估狀態(tài)。我們認(rèn)為，在國際原油價(jià)格仍處于60美元/桶以上的水平時(shí)，航空股尚不具備真正的投資價(jià)值。



　　短期存在交易性機(jī)會(huì)　下半年航空運(yùn)輸業(yè)的機(jī)會(huì)主要存在于個(gè)股之中，其交易性機(jī)會(huì)不但存在，而且更多。主要表現(xiàn)在：目前4家國內(nèi)上市的航空公司中，有3家尚未股改，因而存在日漸稀缺的“股改題材”；多年虧損之后，航空公司凈資產(chǎn)下降明顯，東航每股凈資產(chǎn)甚至已不到1元。作為國資委直屬的大型運(yùn)輸企業(yè)，資產(chǎn)質(zhì)量惡化不僅關(guān)系到“國計(jì)民生”，還會(huì)引發(fā)運(yùn)輸安全問題。不能排除國家對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行類似銀行的 “注資”行動(dòng)，從而刺激股價(jià)上漲；為提升管理水平和資產(chǎn)質(zhì)量，航空公司有可能引進(jìn)國際戰(zhàn)略投資者，從而引發(fā)“并購題材”；我們認(rèn)為東航引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的可能性較大；人民幣升值和油價(jià)下跌依然會(huì)給市場帶來交易性機(jī)會(huì)。